论文作者：贾君怡、潘慧峰、宋敏杰*

论文标题：资管产品估值规范如何影响债券市场效率？——来自资管新规的证据

发表期刊：《金融研究》2025年第4期，第39-56页

期刊分级：北京工商大学A2类权威期刊

贾君怡，北京工商大学经济学院金融系副教授，硕士生导师。主要研究领域为财政金融风险、宏观经济政策。论文发表于《中国社会科学》《金融研究》《中国软科学》《经济管理》和International Review of Financial Analysis、Accounting and Finance、Research in International Business and Finance等国内外高水平期刊。主持国家社会科学基金一般项目、国家社会科学基金青年项目、北京市教育科学“十四五”规划课题、教育部产学研协同育人项目。出版学术专著2部。

论文梗概

资管产品是我国债券市场重要参与者，资管新规净值化管理要求重塑资管产品估值规则，一个值得研究的问题是，这对债券市场产生何种影响。本文利用中国独特的债券“双市场”结构和资管新规政策构造准自然实验，从市场效率视角评估资管产品估值规则变化对债券市场的影响。研究发现：（１）债券换手率显著提高；（２）信用区分度提高，风险补偿动机下，资管机构提高了对低等级债券的风险溢价要求；（３）资源配置效率提升，资金以更大规模、更低价格流向高盈利、低负债企业；（４）带来融资期限短期化、价格波动加大等转型成本。本文建议综合分析政策收益和成本，既发挥资管产品价格信号功能，也要采取措施降低净值化转型成本。

一、研究背景

债券市场是企业最主要外部融资渠道，对提升直接融资比重、引导资源配置、促进经济转型具有重要支撑意义。资管产品是我国债券市场第二大参与者，估值规则的改变对债券市场运行形成重要影响。2018年4月，中国人民银行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，严格规范资管产品估值规则，核心要义是推动资管产品由预期收益模式向更能反映基础资产风险的净值化管理转型，提出公允价值计量、产品“三单管理”、净值披露三大要求，意味着资资管产品投有的大量使用摊余成本法计量的债券转向公允价值计量，深刻影响着资管机构的风险偏好和资产配置行为。那么资管产品估值规范如何改变资管机构风险认知和投资行为，这种改变又如何影响债券市场流动性和定价效率？进而影响债券资源配置格局？厘清这些问题，不仅对资管产品这一类机构投资者有更直接认识，更有利于推动我国债券市场更好服务实体经济。

二、研究假说

资管产品估值规范的本质是厘清投资责任主体，将资管机构和投资者之间的“债务合约关系”，重塑为投资者风险自担的“委托代理关系”，这将改变双方的风险认识和投资行为。理论上，估值规范通过加大资管机构债券配置需求和交易需求，从而提升债券市场流动性，此为“规模效应”；通过促进投资者理性和激励资管机构信息挖掘，从而提升债券定价效率，此为“定价效应”。

1. 资管产品估值规范与债券市场流动性

在刚性兑付下，资管机构依赖“资金资产池”模式运作，实为“类信贷业务”，本质是游离监管体系外的信用创造和流动性转换（中国银保监会课题组，2020）。该模式下，资管机构和投资者之间并非真正的受人之托、代客理财的“委托代理关系”而是“债务合约关系”（胡悦等，2023），某只产品到期时，机构并非通过变现对应资产以实际收益兑付，而是利用“资产池”现金流、按照承诺收益率保本兑付。后果是，资管产品与基础资产无法一一对应而难以真正估值，并且由于产品赎回无须基础资产清算和交易，债券投资大多为持有至到期，资管机构和投资者对风险不敏感（纪志宏和曹媛媛，2017）。

资管新规的估值规范要求促使资管机构和投资者之间的“债务合约关系”，重塑为投资者风险自担的“委托代理关系”，改变了资管机构的债券投资行为。（1）“三单管理”促使资产持有模式由持有至到期转向以交易为目的，促进了债券交易需求。随着“三单管理”和投资者实际承担风险，产品业绩成为资管机构募资的重要标准，激励其更加积极管理资产，债券投资由持有至到期转向以交易为目的，创造了“卖”与“买”的交易需求（Li et al.，2018) 。此外，“三单管理”下，资管机构需要清算资产以满足兑付，也加大了债券交易需求。（2）公允价值计量促使资产配置偏好由难以估值的非标准化债权资产，转向债券等标准化资产，这提升了债券配置需求。非标资产是资管产品参与影子银行运作的典型投资标的（Chen et al.，2018），具有定制化程度高、信息披露不充分、基本不具有公开交易市场、公允定价难度大等特点，是资管新规的重要规范对象。根据中国理财网，2018年以来，非标资产占银行理财余额由16％降至6％，而债券占比由42％升至64％。（3）净值披露可能引致风险敏感型投资者申赎行为，加大了资管机构管理压力，促使其更多配置债券等易变现资产。研究发现，基金持股会加大该股票波动，尤其市场下行时更显著(Dennis and Strickland，2002）。实践中，高敏感投资者赎回也是2022年末我国债券市场波动和债券型产品破净的重要原因。

假说一（规模效应）:估值规范加大了资管机构的债券配置与交易需求，从而提升了债券市场流动性。

2. 资管产品估值规范与债券资产定价

我国金融投资者潜在地将政府信用作为企业债务的担保品，而对融资主体和项目自身的风险识别和定价不足（纪志宏和曹媛媛，2017），尤其是弱信用债券风险溢价被额外压低，与高信用债券溢价相差不大，即信用定价区分度不足，是我国债券市场效率不足的主要表现之一。

资管新规明确了投资责任主体，扭转了资管机构和产品投资者的非理性投资行为，促使其更加重视信用风险在债券定价中的作用。在传统预期收益模式下，债券大多采用摊余成本法计量，以买入成本列示并将利息收入在剩余期限内摊销。随着定期获得利息收入，产品估值稳步上升，基本不受债券市值变化影响。此时，产品投资者和资管机构对债券风险和市场变化不敏感。在净值化模式下，（1）“公允价值计量”促使资管产品估值由摊余成本法转向市值法，额外提高了弱信用资产风险溢价要求。“公允价值计量”鼓励使用市值法，实践中主要使用交易所收盘价、第三方估值（如中债估值），不仅考虑票息收益，还反映市场波动带来的资本损益。随市场变化的净值加大了资管机构风险敏感性，并额外提高对弱信用资产的溢价要求，债券定价的信用区分度扩大。逻辑在于，相比强信用资产，弱信用资产对冲击的敏感性更大；隐性担保预期变化使得城投债溢价下降、民企债溢价上升（祝小全等，2022）。（2）“三单管理”激励资管机构为获取超额收益而进行信息挖掘，改善了债券市场定价效率。“三单管理”要求资产和产品一一对应，促使产品业绩从而资产投资绩效成为衡量资管机构的主要标准，其有动力挖掘有效信息或错误定价，通过持有被低估债券、抛售被高估债券获得超额收益（李斌和雷印如，2022），并通过交易促进私有信息传播，改善市场定价效率。（3）净值披露促使投资者树立更加科学理性的投资理念（李凤等，2023），这加大了对资管机构投资行为的约束。投资者理性是影响资管机构行为选择的重要因素，当持有人非理性时，基金经理选择“只重规模，不重业绩”，反之基金经理努力获得正收益（李学峰等，2024）。从本文样本数据看，资管新规以来，AAA级公司债与AA－级公司债到期收益率差值的均值未28％，相较此前扩大900个基点，市场定价的信用区分度扩大。

假说二（定价效应）：估值规范强化了资管机构和产品投资者的风险敏感性，提升了市场定价的信用区分度。

三、实证分析

本文采用双重差分法考察资管新规对债券市场效率的影响，并基于我国债券呈现银行间市场和交易所市场并行的“双市场”格局识别实验组。实践中，两市场制度规则趋于统一，但投资者结构仍存在很大差异：一方面，银行间市场以银行机构为主（时文朝，2009），而交易所市场主导投资者为公募基金、银行理财等资管产品和证券公司。因此，作为一项只针对资管产品的政策，资管新规对交易所市场产生更强烈影响。样本期内（2017—2019年），在银行间市场，资管产品的债券托管余额占该市场债券总托管余额的比率稳定在15％～18％，而上海证券交易所市场的这一占比为50％～65％。另一方面，在银行间市场，银行自营资金主要为持有至到期的配置需求，目标是获得稳定的票息收入，投资行为较稳健；而在交易所市场，基金、证券公司等主要为交易需求，并且为获取高额收益而加大杠杆，因而对外部冲击更为敏感，这进一步强化了资管新规对交易所市场的影响程度。样本期内，银行间市场杠杆率为106％，交易所市场为215％。此外，交易所市场与银行间市场不同的交易机制（T+0与T+1）限制了套利交易（王永钦和吴娴，2019），为我们提供了非常难得的自然实验环境。为此，本文将受影响大的交易所市场看作实验组，受影响小的银行间市场看作控制组，资管新规使得前者相对后者在流动性和定价方面发生的变化可视为资管产品估值规范的影响效应。

四、主要结论

本文利用我国独特的债券“双市场”结构和资管新规构造准自然实验，探讨资管产品估值规范对债券市场效率的影响。实证发现：（1）流动性提升效应，估值规范提高了债券换手率，引致债券市场每月多交易4311亿元，但新增交易呈现“短久期”趋势，交易债券的剩余久期平均缩短了4个月，长期债券的发行期限平均缩短了9个月。（2）债券定价的信用区分度提高，表现为债券评级每下降一档，利差将扩大0.22个百分点。机制检验表明，这主要源于“风险补偿动机”，资管机构对风险更加敏感并加大了低等级债券的风险溢价要求。（3）资管产品估值规范带来的二级市场定价效率提高，对一级市场产生信号作用，促使资金以更大规模、更低成本流向高盈利、低负债企业，提升了资源配置效率。综上所述，资管产品估值规范既有改善债券市场流动性、提高定价效率、优化资金配置的好处，但也带来了融资短期化、价格波动性加大的成本。

五、政策启示

第一，重视资管产品这一类机构投资者对我国资本市场的重要影响。充分认识资管产品与金融资产和市场之间的联动关系，探索推动将资管产品纳入金融稳定和资本市场风险监测范畴。第二，针对债券融资期限短化问题，健全长期债券做市商支持机制，提升相关券种流动性。深化债务工具创新与应用，如利率风险对冲工具、信用风险缓释工具、融资担保，促进长期资金深度参与。研究长期债券投资的税收优惠或费率减免，降低资金成本。推动资管机构完善绩效考核，鼓励更多发行中长期产品。第三，针对债券市场波动性加大问题，建立更广泛的债券市场流动性管理机制，如建立健全市场风险预警与危机处置机制，明确流动性投放条件与方法等。设立资管机构最低流动性要求，在产品遭遇巨额赎回时提供初始流动性缓冲。

原文链接：

https://kns.cnki.net/kcms2/article/abstract?v="oIgrtk8pnlMKDKrwfez7pZnF-b8Z4a2OxQ5apps-5hJnOLYXQBQ0vXZs0hcjqnTgZYwLJqV5xahK_CtM07t9gN8B-7UAtJVmYr0m_yelV51L-HmCGFRsjYQY9nwSZnFK_H6C7ssjYNTFGH2rCsV3ULWAavUMbu95kM2CNRXGKiBbYEO65JXMmA==&uniplatform=NZKPT&language=CHS