论文作者：贾君怡、陈经伟、杨耀*

论文标题：Bond default of super-large real estate company and government debt risk

发表期刊：International Review of Financial Analysis

期刊分级：北京工商大学A1类权威期刊

贾君怡，北京工商大学经济学院金融系副教授，硕士生导师。主要研究领域为财政金融风险、宏观经济政策。论文发表于《中国社会科学》《金融研究》《中国软科学》《经济管理》和International Review of Financial Analysis、Accounting and Finance、Research in International Business and Finance等国内外高水平期刊。主持国家社会科学基金一般项目、国家社会科学基金青年项目、北京市教育科学“十四五”规划课题、教育部产学研协同育人项目。出版学术专著2部。

杨耀，北京工商大学金融科技专业2020级本科生。

论文梗概

近年来，超大型房地产企业违约引发市场对于高度依赖土地财政的地方隐性债务的担忧。本文基于“恒大违约”事件，实证检验事件前后城投债风险溢价变化，为识别地产行业信用事件诱发的地方隐性债务风险提供微观证据。研究表明，恒大违约推升了城投债发行溢价，支持了溢出效应存在。机制分析表明，房企违约通过“土地财政依赖”和“平台债务负担”两大机制引致地方隐性债务风险溢出。异质性分析发现，地区经济越不发达、发债平台综合资质越弱、债务担保措施越不足，房企违约对当地隐性债务的风险溢出效应越大。本研究有助于全面认知房地产行业风险，为地方政府债务风险治理提供政策启示。

一、研究背景

全球范围内，地方政府往往依靠借款来扩大基础设施建设和提供公共服务。市政债券作为重要的金融工具，在融资基础设施和公共服务方面表现出色，并在美国各州广泛接受。同时，关于地方政府债务的研究多集中在融资压力和信用风险上，特别是在新兴市场。在中国，地方政府在推动经济和社会增长中扮演核心角色，但地方政府债务风险问题严重。中国的财政分权制度和以绩效为基础的官员晋升机制导致了地方政府的短期政策导向和强烈的发债激励。为了规避债务发行限制，地方政府融资平台（LGFVs）应运而生，成为地方政府的主要融资工具。然而，LGFVs的迅速扩张也引发了对其长期风险的担忧。进一步来说，中国地方政府的债务偿还高度依赖于土地出让金，这成为“土地驱动增长”模式的核心。现有文献多侧重于宏观层面问题，如房价和地方政府债务规模，但忽视了房地产企业违约对地方政府隐性债务风险微观机制的影响。

二、研究内容

本文探讨了中国房地产行业风险向地方政府债务的溢出效应。以中国房地产巨头恒大集团的债券违约为案例，结合城投债发行数据，研究发现超大型房地产公司的违约显著增加了城投债的风险溢价，城投债通常反映了地方政府隐性债务的风险。这种风险溢出效应在欠发达地区、信用评级较低的地方政府融资平台以及担保措施不足的债务工具中更为显著。进一步分析表明，溢出效应与土地资产价值紧密相关，主要由“地方政府的土地财政”和“地方政府融资平台的债务负担”两种机制触发。本研究加深了对房地产行业与地方政府债务之间风险关联性的理解。

三、实证分析

恒大地产债务违约是地产行业乃至中国经济的一个黑天鹅事件，为研究房地产企业违约影响地方隐性债风险问题提供了很好样本。2021年12月3日，恒大集团公告无法履行16.5亿美元债偿还义务，构成实质性违约。但自2021年下半年以来，恒大集团就频发流动性风险事件，历经票据逾期、资产冻结、监管约谈等波折，市场关于恒大违约的预期也不断发酵。9月15日，中诚信国际（中国最大的信用评级机构）和美国标准普尔评级（国际三大权威信用评级机构之一）同时发布公告，决定下调恒大地产的主体信用等级和债项评级，评级展望负面并列入可能降级的观察名单，成为恒大违约的最具标志性事件，对地产行业股价和整个债券市场造成了巨大冲击，更对市场认知和资产配置逻辑有着指向标意义。为此，本文以国际国内评级机构同时下调恒大地产评级为界，以地级市城投债融资成本为因变量建立实证模型，通过检验事件前后城投债的风险溢价表现，考察地产行业信用风险溢出所诱发的地方隐性债务风险。

四、主要结论

研究发现，恒大地产违约推升了城投债发行溢价，表明地产行业违约会对地方隐性债务产生风险溢出效应。具体而言，随着事件窗口从（-15，+15）延长至（50，+50），溢出效应大小先增加后减少，形成倒U型特征，这可以用投资者的“观望态度”以及金融机构在调整头寸以应对违约之前所需的审批流程来解释。机制分析表明，风险溢出效应与土地资产价值相关，并由“地方政府的土地财政”和“地方政府融资平台的债务负担”两种机制触发。异质性研究表明，风险溢出效应在欠发达地区、信用评级较低的LGFVs以及无担保债券中更为强烈。

五、政策启示

地产行业与地方债务风险的积聚和化解是一场动态博弈，需要财政、产业和金融多方协同治理。第一，妥善处置地产市场违约事件，切断风险源头。多方举措促进地产销售、购地、融资等回归常态，重视房地产行业波动向其他领域扩散，尤其是对地方隐性债务的风险溢出效应，更加注重欠发达地区和弱资质融资平台的风险防范。第二，完善现代税收制度，扭转地方“以地谋发展”模式。地方对土地财政的过度依赖很大程度上源于财力不足，应合理划分中央与地方的事权与财权，进一步完善现代税收制度，健全地方税体系，培育地方税源。第三，推动地方融资平台市场化转型，从根源化解地方隐性债务风险。分类推进融资平台公司市场化转型，支持地方融资平台由政府投融资载体向国有资产管理、公用事业运营公司转型，提高自身盈利能力，最终实现融资平台与政府投融资职能相剥离。  

原文链接：

https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S1057521925002455?via%3Dihub

文字：杨雨馨

审核：许敬轩、李静